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降準之辯:該不該or何時降

2019-04-11 10:07  本文來源:新京報 作者:宓迪 侯潤芳

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  央行辟謠“4月1日起降準”;專家:降準有政策空間,但急迫性正在下降;討論降準之前要弄明白降準要解決什么問題

  

 

  李迅雷

  中泰證券首席經濟學家

  我估計今年減息的可能性不大,因為與經濟增長率相比,無風險利率水平并不高,但流動性還會進一步改善,目的是為了縮小信用利差,以降低企業融資成本。

  程實

  工銀國際首席經濟學家、董事總經理

  越過一季度末的短期高峰之后,4月初貨幣市場利率再度回落,民間融資利率保持平穩,表明市場流動性依舊維持于合理充裕的合意水平。因此,雖然降準具有政策空間,但是降準的急迫性正在下降。

  曹遠征

  中銀國際研究公司董事長

  今年最核心的問題是財政政策,財政政策相對貨幣政策要發揮更大的作用。隨著貨幣政策在經濟中的重要性的下降,央行可以騰出手來考慮貨幣政策的傳導機制的問題了。

  顏色

  北京大學光華管理學院副教授

  盡快實現利率并軌,預計將是下一步央行的工作重點。預計貸款利率市場化將先于存款利率,貸款基準利率有望在下半年首先取消。

  近期,市場對于央行是否應該降準的討論持續升溫。在三月底央行擊破“4月1日起降準”的謠言后,截至發稿,央行已連續多日暫停逆回購,未來不久將揭曉3月金融數據。

  貨幣政策往往被認為具有“牽一發而動全身”的影響,對宏觀經濟及資本市場產生作用,其重要性和敏感性不言而喻。3月底,央行罕見在深夜辟謠了一則“4月1日起降準”的謠言,此后據央行旗下《金融時報》透露,央行已就此事正式致函公安機關,請就此次編造發布虛假信息的行為依法進行查處。

  4月10日,中國人民銀行公開市場業務操作室公告表示,目前銀行體系流動性總量處于較高水平,當日不開展逆回購操作。

  我們應該如何理解央行的貨幣政策?

  央行行長易綱此前在兩會期間發布會上表示,穩健貨幣政策的內涵沒有變,要體現逆周期的調節,同時貨幣政策在總量上要松緊適度。今年的松緊適度,就是要把廣義貨幣(M2)和社會融資規模的增速大體上和名義GDP的增速保持一致。另外,要求我們在結構上更加優化,也就是進一步加強對小微企業和民營企業的支持。最后,這個穩健的貨幣政策還要兼顧內外平衡,因為中國的經濟已經深度融入了世界經濟,所以考慮貨幣政策的時候,當然要以國內的經濟形勢為主來考慮,但同時要兼顧國際和中國在全球經濟關系中的地位和我們外向型經濟的方面。

  市場到底需不需要降準?何時需要降準?帶著這些問題,新京報記者特邀中銀國際研究公司董事長曹遠征、中泰證券首席經濟學家李迅雷、工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實和北京大學光華管理學院副教授顏色展開討論。

  焦點1 政策作用

  新京報:去年以來,央行采取了包括定向降準的貨幣政策,在你看來,這些政策對市場起到了什么樣的效果?

  程實:“寬信用”對實體經濟支持作用增強

  2018年,央行貨幣政策一度遭遇結構性瓶頸,政策傳導出現一定程度的阻滯。但是,2018年11月至今,隨著“寬財政”的積極配合,貨幣政策跨越瓶頸,“寬貨幣”向“寬信用”的傳導開始提速,呈現出總量、結構、情緒三方面的有益影響。

  第一,總量層面,社融存量的同比增速穩步回升,貨幣市場利率引導民間融資利率中樞下行,表明注入金融機構的新增流動性開始切實轉化為對中小企業的信貸支持。

  第二,結構層面,企業中長期信貸開始回暖,企業債券融資增速中樞提升,“寬信用”正在由短端向長端傳導,對實體經濟的支持作用相應增強。

  第三,情緒層面,作為關鍵的領先指標,2019年開年至今,貨幣金融數據的率先企穩推動了市場情緒走出低谷,促進金融市場破冰回暖,并夯實了消費意愿和投資信心。

  李迅雷:降準對于松信用、穩經濟起到一定作用

  去年以來,隨著經濟增速下行,金融體系內的信用環境進一步收縮,社融規模的增速也不斷下降。這需要通過擴大流動性予以對沖,故降準合乎情理。降準對于松信用、穩經濟起到了一定作用。

  顏色:市場信心逐漸恢復

  從去年10月底起政策開始快速調整,穩增長成為主要目標:10月底一行兩會高層密集表態,11月初召開的民營企業家座談會上,表達了中央支持民營和小微企業發展的堅定決心;10月央行定向降準后又在今年1月全面降準;12月經濟工作會議后市場普遍預期中央將推出更大規模減稅降費,今年兩會提出全年減稅降費2萬億,同時上調財政預算赤字率和地方專項債規模;此外,中央也在去年底調整了貿易政策,中美貿易談判取得了積極進展,有望達成實質性協議。在這些政策支持下,市場信心逐漸恢復,也推動了股市上漲。

  這一輪政策周期的刺激規模罕見。據我們測算,今年寬口徑下的實際赤字率將達到6.5%,較去年的4.7%大幅提高;2萬億減稅降費將顯著提振企業投資和生產,提高GDP增速0.6個百分點左右;當前社融和貸款增速也明顯改善,去杠桿已轉化為穩杠桿。伴隨著政策逐步落地,加之中美貿易協定達成,新一輪經濟周期將在年中啟動。

  焦點2 調整空間

  新京報:如何看待當下市場的流動性狀況,市場需要降準嗎?

  曹遠征:4月沒有必要降準

  央行的政策有一個工具箱,針對不同的目標使用不同的工具,最重要是要看準目標。降準作為工具之一,可以從三個方面來理解:第一,去年去杠桿導致流動性緊張,那么,是不是要補充流動性?可以通過降準增加流動性從而解決快速去杠桿產生的問題。今年年初,央行已經有兩次降準,目前流動性問題基本已緩解。那是否需要繼續降準以緩解流動性問題,這個問題本身是存疑的。

  第二,從經濟基本面看,如果為了擴大總需求、增加投資,需要貸款放松,這就要求降低準備金率,從而助于刺激實體經濟的發展。從目前中國實體經濟的發展情況看,實體經濟表現超預期,沒有必要使用降準這種政策刺激經濟、搞大水漫灌。

  第三,和降準有區別的定向降準,其是一種結構性金融政策,目標是為了促進中小微企業的發展。給金融機構差別降低準備金率,使得中小金融機構的資金更充足,可以更有能力支持中小企業的發展。

  因此,只把降準作為手段而不是目標來單純討論沒有意義,在討論降準之前要弄明白一個問題——降準要解決什么問題,是總需求不足需要刺激經濟還是單純解決流動性的問題?

  從以上降準的目標來討論,4月份沒有必要降準——從解決流動性缺口方面看,如果流動性短缺,可以用發行央票的辦法,發行MLF、TMLF、SLF都可以。解決流動性問題,降準固然是選項之一,但并不是唯一的選項;從刺激經濟增長看,3月份中國經濟表現超預期,沒有必要降準;從解決小微企業融資問題看,這一問題并不是外部資金多少的問題,也不是商業銀行存在問題。小微企業拿不到錢是小微企業內部存在的問題,小微企業沒有抵押物自然貸款難貸款貴。降準固然有助于在一定程度上利于解決小微企業融資困境,但要真正解決這一問題,需要進行金融供給側改革,要大力發展資本市場的PEVC(私募股權融資),否則即使定向降準,資金更寬松、利率更低,小微企業還是貸不到款。

  程實:降準的急迫性正在下降

  我們認為,越過一季度末的短期高峰之后,4月初貨幣市場利率再度回落,民間融資利率保持平穩,表明市場流動性依舊維持于合理充裕的合意水平。因此,雖然降準具有政策空間,但是降準的急迫性正在下降。

  基于此,央行料將緩步慎行,更加從容地平衡短期“穩增長”和長期“促改革”。我們認為,根據不同情境,央行將相機決定降準、降息(OMO利率)的次序和時點。

  情境一:在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下,若出現流動性短期緊缺并推動貨幣市場利率反彈,則將大概率先行降準,以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。我們認為,下一個可能出現這一情景的時點是6月份。

  情景二:如果貨幣市場利率保持低位,并且越來越多地低于OMO利率,則央行將大概率推遲降準,以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失靈。相應地,央行有望先行調降OMO利率,以優先修復貨幣政策框架中的價格信號,為“利率并軌”做前期準備。

  李迅雷:重啟MLF限定利率走廊的概率不高

  1月份降準釋放的資金已經花完了,由于銀行可用資金變少,資金面處在緊平衡狀態,也造成了近一個月內流動性雖整體仍處在寬松狀態,但波動性顯著加大,短期資金供需失衡現象偶有發生。從目前情況來看,銀行信用擴張剛剛有所改善,重啟MLF限定利率走廊的概率并不高。

  顏色:預計央行全年還將降準1-2次

  預計央行全年還將降準1-2次,4月降準的可能性較小。

  第一,當前實體經濟逐步企穩,今年財政政策明顯發力,2萬億減稅降費正逐步落實,地方專項債發行也在加快,基建投資開始回升,積極財政一定程度上減輕了貨幣政策穩增長的負擔。第二,當前銀行間流動性充裕,資金面也并不迫切需要央行降準。去年以來,央行5次下調法定準備金率合計3.5個百分點,今年1月份宣布降準后分兩次執行連續下調準備金率0.5個百分點,市場流動性已經相對充足。第三,銀行準備金率與國際比較已經位于合理區間,降準空間并不大。近幾年來由于央行監管政策變化、新貨幣政策工具引入、銀行業務創新等因素,銀行超額準備金率持續降低,當前已經降至2%以下。加上多年來央行不斷降低法定準備金率,當前銀行準備金率與其他國家相比并不高,處于較為合理的位置。

  焦點3 國際環境

  新京報:美聯儲今年被認為“轉鴿”,3月如期沒有加息,對中國貨幣政策有何影響?如何看待今年中國的貨幣政策?

  曹遠征:目前美國的貨幣政策對中國沒有實質性影響

  目前美國的貨幣政策對中國的貨幣政策沒有實質性影響。美國貨幣政策對中國的貨幣政策是否有影響,要看資金是流入還是流出。從現在情況看,資金面并沒有發生重大變化。實際上,從今年1月到現在,資金在持續流入中國。

  從中國自身情況看:第一,中國經濟仍存下行壓力,單純依靠貨幣政策并不能改變這一趨勢,因此貨幣政策在經濟增長方面的作用是有限的。第二,從去杠桿的角度看,今年貨幣政策有所放松,去杠桿帶來的企業資金緊張問題已得到很大的緩解。從這個意義上說,貨幣政策再放松的意義不大。

  今年最核心的問題是財政政策,財政政策相對貨幣政策要發揮更大的作用。因此,再討論今年的貨幣政策的意義并不是很大。隨著貨幣政策在經濟中的重要性的下降,央行可以騰出手來考慮貨幣政策的傳導機制的問題了。換言之,央行今年最重要的是要討論改革的問題了,而改革的核心是利率并軌能否盡快提速。

  程實:中國貨幣政策的外部約束將大幅減弱

  我們預測美聯儲將堅持有底線的妥協:2019年加息路徑的基準預測為暫停加息,但是8月、9月存在可能的變數,如果美國經濟下行態勢可控,則可能意外加息一次;同時,本次妥協不會走向極端鴿派,不會重啟QE或降息。

  在此底線之上,美聯儲將何時結束等待、重拾“鷹姿”?美聯儲主席鮑威爾強調的“擇機而動”將以什么為依據?我們認為,至少要滿足兩大前提條件。一是美國經濟不確定性的退潮,目前來看,這一條件的實現將不早于2019年三季度。二是通脹走勢重返穩態,這需要通脹預期的期限差擺脫負值,并趨近于本輪加息周期中歷次加息時點的均值(0.06個百分點),亦料將花費較長時間。因此,美聯儲的政策妥協將長期延續。

  受此影響,2019年美元指數易跌難漲,人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩,國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。得益于此,中國貨幣政策的外部約束將大幅減弱,進而能夠更加專注于內部政策目標。由此,我們預測,中國貨幣政策的“穩增長”方向不會動搖,將貫穿2019年全年。2019年全年將有至少250bp的全面降準或定向降準。全面及定向降準,有序降低公開市場操作利率,以及TMLF操作加碼,預計將成為2019年中國央行的主要政策工具,調降存貸款基準利率的可能性則很小。

  李迅雷:預計今年減息的可能性不大

  總體影響不大,因為我國的貨幣政策相對獨立。不過,由于前期美聯儲持續加息,導致中美利差不斷縮小,確實給了國內貨幣政策一定壓力。如今,美聯儲停止加息,對國內貨幣政策的運作提供了名義空間。但我估計今年減息的可能性不大,因為與經濟增長率相比,無風險利率水平并不高,但流動性還會進一步改善,目的是為了縮小信用利差,以降低企業融資成本。

  顏色:利率并軌將是央行下一步工作重點

  美聯儲暫停加息,貨幣政策由鷹派轉向鴿派,對于中國來說,人民幣兌美元的匯率可能會適度升值,這就使得中國的貨幣政策會有更大的自由度,立足于中國經濟的逆周期調節會更加容易操作。

  今年中國的貨幣政策仍以穩健為總基調,大水漫灌不會出現,央行將更多運用結構性政策工具精準滴灌,暢通貨幣傳導渠道。

  具體理解,首先,重回加杠桿和大規模投資刺激經濟增長的舊模式不具備現實基礎。我國資本邊際產出持續走低,再依靠基礎設施建設和房地產投資等大規模刺激政策,對經濟的推動作用非常有限,只會加劇不平衡不充分發展矛盾,帶來諸多問題。

  其次,當前貨幣政策的主要困境是貨幣政策傳導機制有效性不足,民營企業和小微企業融資難問題仍在。今年更多運用結構性政策工具精準滴灌仍是央行主要發力方向,預計將繼續運用TMLF和CBS等工具,同時通過加快推進利率市場化改革逐步轉向價格型貨幣政策調控。

  考慮到基準利率主要與抵押貸款利率和大型國企貸款利率掛鉤,降低基準利率已難以直接影響民營和中小微企業融資成本,與結構性貨幣政策目標背道而馳。盡快實現利率并軌,預計將是下一步央行的工作重點。預計貸款利率市場化將先于存款利率,貸款基準利率有望在下半年首先取消。

責任編輯:王峰

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